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邢自强:政策退出年的机遇与风险
发布时间: 2021-01-01 来源:未知 点击次数:

原标题:邢自强:政策退出年的机遇与风险

中央经济工作会议的基调显示,政策退出将渐进有序而非“急转弯”。明年社会融资条件和财政赤字比2020年预计会温和收窄,基建与房地产在稳定杠杆率的政策取向之下,或增长回落,但2021年的机遇可能来自“需求侧”改革释放消费和投资潜力,私人消费和制造业投资有望继续接力,使得中国经济复苏在明年迎来下半场。然而,风险犹存:全球经济因为疫情反复而二次下行的不确定性,彰显了对国内企业信心呵护的重要性,必要的数字经济监管改革与对民企创新、企业家精神的支持间取得平衡。从长远看,发达经济体刺激政策易放难收,其通货膨胀的卷土重来,也值得高度重视,中国亟需以国内市场为依托深化推进对外开放和人民币国际化。

逆周期政策类似2017年

随着中国经济内生动能逐步恢复,市场关于宽松政策以何种方式退出的辩论甚嚣尘上。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强认为,政策回撤的宏观背景类似2017年,不会拖累复苏步伐。政策制定者过去数年采取了逆周期调节框架,力求在保增长和控风险之间取得平衡。若经济自身动能或外部环境向好,货币政策和金融监管会适时收紧,着力防范系统性金融风险。随着国内复工复产顺利,央行早在二季度末就开始回收银行间超额流动性。最近,政策层就货币政策正常化频繁发声,特别是三季度货币政策执行报告在今年首提“把好货币供应总闸门”,并再次强调“M2及社融增速与名义GDP增速基本匹配”。与此同时,社融增速在11月初现见顶态势。

决策温和退出的底气来自经济强劲复苏。最新经济数据显示工业生产连续两个月超过疫情前趋势,出口增速录得多年高点,而需求端实际社零增速亦接近疫情前水平。邢自强预计四季度GDP将回到疫情前轨迹,同比增速有望超预期,达到6.5%左右。展望2021年,全球需求和国内消费同步复苏将抵消基建和房地产放缓,将实际产出维持在疫情前轨迹之上,同比增速因低基数将触及9%的高位。

从这个角度,明年政策正常化退出的宏观背景类似2017年。当时,2015-16的国内政策刺激部分传导至外部经济体并促成全球同步复苏,中国出口增速从2016年的-8%反转至2017年的+8%。乘着出口东风,决策层在当年启动金融去杠杆,但GDP增速仍然维持在周期高点的6.9%。在2021年,全球经济将受疫苗提振同步复苏,中国出口增速有望维持在10%的高位。内需方面,由于私人消费和制造业投资的信贷依赖度较低,社融增速回落并不会让复苏动能戛然而止。

图表1:逆周期调控:保持杠杆率稳定及防范金融风险

来源:CEIC,中国人民银行,摩根士丹利研究部

政策退出的方式和影响

经济工作会议指出宏观政策要保持连续性,不急转弯。财政保持适度支出强度、更可持续,而货币政策沿用了“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的说法。总体来看,明年政策回收的节奏温和灵活,仍将对经济复苏提供一定支撑。

邢自强预计,广义信贷增速将在明年年底从当前的13.7%回落至11.5%,高于疫情前11%的水平,而宏观杠杆率将基本稳定在297%左右。从季度的节奏看,一季度将小幅放缓至13.3%左右,二季度起随着财政收紧和金融监管的陆续推出,回落幅度将更加明显。具体而言,系统重要性银行范围扩大之后,银行体系将压降信贷供给来满足更加严格的资本充足率要求。为了维持资本水平,摩根士丹利的银行业分析团队预计银行资产负债表增速将从今年的~10%下降至明年的~8%;同时,随着金融清理重回正轨和更清晰的互联网小贷监管,影子银行端的信贷供给可能加速收缩;最后,财政赤字和地方政府专项债额度收缩将导致政府债券融资放缓。

“紧信用”未必伴随着“升利率”,邢自强认为政策利率(MLF及LPR)未来一段时间内上升可能性不大。原因在于:1)央行有意继续维持企业融资成本稳定;2)由于产出缺口收敛后政策适时退出,经济尚看不到过热风险,通胀仅呈现温和复苏;3)中美利差已经处于历史高位。然而,政策利率不变,不代表市场利率原地踏步。信贷供应收窄,再加上经济复苏之后信贷需求回升,意味着银行贷款利率有上行压力。同时,市场利率(如政府债券收益率)可能随着核心CPI再通胀而上升。但总体而言,市场利率上升空间可能较为有限,长线来看,利率中枢已随中国经济潜在增速不断下降,步入了结构性下行趋势。

最后,信贷合理增长是金融风险防控常态化的应有之义。自2016年以来,中国的金融与货币政策,除了熨平经济周期的考量,还更重视资产价格泡沫和宏观杠杆率快速上升带来的长期危害,因为这可能加剧贫富差距扩大、制造业竞争力下降以及金融市场波动等。譬如,通过维持相对“紧平衡”的信用条件,遏制土地价格泡沫、有利于留住产业链。另外,对政府相关公共项目的效率也会提出了更高要求,有助于抑制政府债务风险并促进其资产优化。

政策支持和增长内生动能的此消彼长之下,投资机会几何?权益市场方面,首先,对于估值更为谨慎。摩根士丹利的策略部门仍然看好中国跑赢新兴市场,预计2021年MSCI明晟中国指数仍有~10%的上涨空间,但是,上涨动力主要来自盈利修复,而非估值:随着超额流动性(狭义货币扣除企业生产经营所需流动资金)逐步退潮,市场的估值料将有所回撤。行业配置上,房地产和基建等早周期行业将让位于制造业投资及线下服务业消费,而资本充足的银行、寿险以及有色金属行业仍可能有投资机会。汇率方面,人民币汇率可能继续小幅升值,除了经常账户保持稳健之外,人民币资产仍将继续吸引境外证券投资净流入。

图表2:2025五年规划及2035远景目标

来源:新华社,摩根士丹利研究部

需求侧管理打通“双循环”

今年以来,面对外部环境的变化,中国提出了“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的战略发展方向,力求做大做活国内市场,并继续坚持开放以促进产业链持续升级。对于十四五开局之年,中央经济工作会议针对“双循环”提出了具体任务。

内需层面,会议指出要通过优化收入分配、平等化社保覆盖等手段促进消费,同时要有序撤销一些行政性限制措施,可能包括汽车限购、跨区域公共服务消费等。具体而言,会议提出完善职业技术教育体系,可能是对新冠疫情后可能有所抬头的结构性就业压力的政策回应;而提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率,若成功执行,有望缓解居民消费的后顾之忧。投资层面则强调外溢性强的高质量项目,例如新基建、旧城改造、现代物流体系等。

以国内市场为依托,决策层将持续推进产业链开放和人民币资产国际化,在多极化世界维持产业链竞争力、管控融资风险。首先,通过放宽市场准入、保护知识产权、优化营商环境吸引国际企业“在中国为中国”,留住产业链;其次,健全资本市场法治,完善权益市场退市机制,严打信用债“逃废债”,为人民币资产国际化添砖加瓦;最后,会议提出积极考虑加入《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》,显示中国可能加快多边、双边贸易投资协定的谈判(如中日韩自贸协定、中欧双边投资协定等),抵御逆全球化趋势。

然而2021年中国经济也面临潜在风险:首先,全球经济是否会因疫情反复而二次下行,依旧充满不确定性。这一外部挑战,彰显了对国内企业信心呵护的重要性,因此,尽管数字经济的监管改革非常有必要,也是全球疫情后时代的科技监管大势,但需要在对民企创新、企业家精神的支持之间取得平衡,避免2018年多种因素交织之下、民企信心快速回落的局面。其次,从长远看,发达经济体财政货币双管齐下,且刺激力度易放难收,其通货膨胀的卷土重来的风险值得高度重视。摩根士丹利预计美国核心通胀在明年底达到2%,但不排除其以更早、以更迅猛的势头超越2.5%的风险,迫使美联储提前紧缩,引发新兴市场融资风险。中国亟需以国内市场为依托深化推进对外开放和人民币国际化。

图表3:与过往周期相比,本轮美国核心通胀率将更快回升

来源:CEIC,摩根士丹利研究部

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